文化產(chǎn)業(yè)繼續(xù)成為資本市場的熱點，特別是一些萬萬沒想到的企業(yè)也通過資本的力量入局文化產(chǎn)業(yè)。文化產(chǎn)業(yè)成為了香餑餑，但又不免讓人猜測這些買“文化”的企業(yè)究竟是真的想做“文化”還是想借買“文化”之名行買地買政策之實呢？那些備受青睞的文化企業(yè)為什么如此吸引資本？而資本又怎么進行估值進行并購交易的呢？

文化產(chǎn)業(yè)并購將去年的產(chǎn)業(yè)熱潮繼續(xù)推高，據(jù)新生代文化產(chǎn)業(yè)交易數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2014年上半年國內(nèi)文化傳媒產(chǎn)業(yè)共發(fā)生約125起并購重組與戰(zhàn)略性入股事件，總交易金額達1000億元人民幣(美元交易均已折算)，通過對這一系列產(chǎn)融互動事件的剖析，可以讓我們窺視到資本究竟喜歡什么樣的“文化產(chǎn)業(yè)”。

1.Who 究竟是誰在買“文化”？

從并購方的公司性質(zhì)來看，主要以A股上市公司與BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭為主；美股和港股上市公司發(fā)起的并購事件僅有15起，這其中還包括騰訊、百度、360實施的4起并購；而非上市公司發(fā)起的并購事件有18起，且以財團和大集團為主，其中阿里巴巴及馬云通過個人或者基金發(fā)起的并購事件就占據(jù)了7起；非上市公司反向收購上市公司的事件有5起，包括當(dāng)代資產(chǎn)受讓上市公司國旅聯(lián)合(600358)17%的股份成為起控股股東、阿里并購文化中國(HK.01060)、馬云和史玉柱的云溪投資入主華數(shù)傳媒(000156)、印紀傳媒(DMG)借殼高金食品(002143)、阿里巴巴及云峰基金戰(zhàn)略性入股美股上市公司優(yōu)酷土豆等；除此之外還有一宗國企重組，即上海文廣的大改革，涉及到東方明珠和百視通兩家上市公司。

從并購方所處行業(yè)來看，有超過1/3并購事件(45起)買方為非TMT行業(yè)，最近有句流行的玩笑話“中國養(yǎng)豬的、做乳制品的、開餐館的、做金屬管材的、賣五金的、放煙花的企業(yè)有什么共同點？答案：都變成了影視公司”，從中可看出文化產(chǎn)業(yè)并購事件的買方涵蓋了包括汽車零部件、地產(chǎn)園林、餐飲酒店、工程機械、IT通信、家居建材、煤炭有色、紡織服裝、儀表設(shè)備、新能源、金融投資等在內(nèi)形形色色的行業(yè)，大部分可以歸類為具有典型周期性特征的傳統(tǒng)低利潤行業(yè)；另外2/3并購事件的買方中，出版?zhèn)髅焦菊紦?jù)16起、影視動漫公司占據(jù)16起、游戲公司發(fā)起的并購占據(jù)9起、互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)起的并購有18起、廣告公司(基本上就是藍色光標(biāo)一家)完成6起并購，產(chǎn)業(yè)鏈上下游與跨文化領(lǐng)域的并購成為主流，單純行業(yè)內(nèi)整合的并購事件較少。

2.What 這個時間點什么樣的文化企業(yè)更具市場價值？哪些文化領(lǐng)域更受青睞？

從被并購方或賣方所處行業(yè)來看，游戲相關(guān)公司占據(jù)了1/3(包括手游、網(wǎng)游等36起)、影視公司占20%(包括影視劇、電視節(jié)目、動漫等26起)、廣告營銷相關(guān)公司占15%(18起)、傳媒與新媒體公司占11%(14起)、旅游相關(guān)公司占10%(12起)、彩票公司占5%(6起)?？梢园l(fā)現(xiàn)，具有題材性概念、有躍遷效應(yīng)的文化領(lǐng)域是資本追逐的熱點，不論是影視還是游戲，都具備市場高增長、投資回收期短、回報率高、風(fēng)險高但如果有穩(wěn)定的發(fā)行渠道收益也有保證的特點，且這些領(lǐng)域均有足夠的商業(yè)模式想象空間與細分市場空白。另外，一些以往非常偏僻的行業(yè)也都開始進入了并購的視野，比如博彩、體育等。

從文化產(chǎn)業(yè)不同細分領(lǐng)域的屬性來看，一般可以分為內(nèi)容、媒介、產(chǎn)品、服務(wù)四大類，而上半年發(fā)生的并購事件中，對內(nèi)容公司的并購占到近6成(70起)，還有近1/3為被并購主體為服務(wù)型公司，剩余的少數(shù)幾個是媒介公司?？梢钥闯?，文化產(chǎn)業(yè)中最核心的價值仍然是創(chuàng)意、內(nèi)容與有創(chuàng)意的人才，輕資產(chǎn)文化公司的價值正在被資本市場所認可與接受，這種局面已經(jīng)與兩三年前發(fā)生本質(zhì)性和普遍性的變化，非常令人鼓舞。當(dāng)然，傳統(tǒng)意義上媒介的價值應(yīng)該是最被看好的，但國內(nèi)媒介企業(yè)市場化程度低、資本介入與退出難度高，且不說傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型困難價值在逐步降低，而新興媒體都開始向平臺化發(fā)展需要大資本介入，隨著并購整合的加深可選的標(biāo)的會越來越少。而創(chuàng)意內(nèi)容生產(chǎn)的壁壘難以長期維持，產(chǎn)業(yè)格局總在不斷變化，總會有新興且有價值的內(nèi)容公司涌現(xiàn)，內(nèi)容行業(yè)總會有一些小而美的公司存在并生長著，據(jù)悉，阿里巴巴已經(jīng)低調(diào)投資了一批小制作公司，例如做微電影的小團隊。因此，在可預(yù)見的時間內(nèi)內(nèi)容企業(yè)仍將成為文化產(chǎn)業(yè)并購重組舞臺上的主角。

3.How 資本喜歡用什么價格來買“文化”？怎么估值？入股形式？交易類型？上市公司更喜歡用什么交易結(jié)構(gòu)？

上半年文化并購事件交易金額在10億元以上的有24起，大部分為影視和游戲公司，總交易金額達600億元，占到全部125起交易總額的60%；交易金額在1-10億元之間的并購事件有50起，交易金額合計210億元，被并購方也基本上為影視和游戲公司；可以看出影視和游戲行業(yè)的標(biāo)的不只是在數(shù)量上占主流，資產(chǎn)價值也普遍較高。

全部交易中，39起交易是100%全額收購，31起交易是控股性并購(收購股份在51%及以上)，41起交易為戰(zhàn)略性投資(其中也包括部分相對控股型的并購)，還有14起交易所占股比仍未公開或確定?？偟膩砜矗鲜泄境鲇诓⒈砜紤]，更喜歡在并購中絕對控股。其中，大部分戰(zhàn)略性投資是通過增資擴股完成的，老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交易比較少，還有4起交易是通過增持形式實現(xiàn)并購的。在74起過億規(guī)模的交易中，有22起交易的并購方采取全現(xiàn)金支付的方式，其他大部分交易采用的都是“現(xiàn)金支付+發(fā)行股份”的方式，且多數(shù)上市公司會同時采用定向增發(fā)來募集配套資金。

例如鹿港科技并購世紀長龍的案例中，總交易金額4.7億元，公司以發(fā)行股份的方式支付交易對價的65%，發(fā)行價格為7.12元/股，以現(xiàn)金的方式支付交易對價的35%，總計現(xiàn)金16450萬元，此外公司向不超過10名其他特定對象發(fā)行股份募集配套資金不超過1.5億元用于支付本次交易中的部分現(xiàn)金對價，發(fā)行價格不低于6.41元/股?？紤]到證監(jiān)會審批的要求，在與標(biāo)的公司的并購約定中，上市公司一般會采用分期支付的方式，且對被并購方均有業(yè)績對賭要求，比如印紀傳媒借殼高金食品的交易中，高金食品置出資產(chǎn)定價按不低于過去20個交易日均價計算，印記傳媒承諾三年對賭業(yè)績，利潤不足時上市公司通過回購來補償。當(dāng)然，實際操作中也有部分存在明顯瑕疵的交易依然能夠獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)，但從趨勢來看監(jiān)管機構(gòu)及上市公司均在這波并購大潮中提高了對文化企業(yè)價值判斷和風(fēng)險控制的經(jīng)驗，交易結(jié)構(gòu)與條款的成熟度在不斷加強中。

對于買方，大部分并購方具有明顯的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求，當(dāng)然其中也有很多是在營造股票概念，要分情況看待。第一類買方是文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司，它們既有主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，并購的主要動因不外乎是為了實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，不過文化產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)很難體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟和流程/業(yè)務(wù)/結(jié)構(gòu)的優(yōu)化重組上，因為文化產(chǎn)品與創(chuàng)意團隊的簡單融合并不會使個性化的文化產(chǎn)品成本隨著創(chuàng)作、生產(chǎn)、營銷等規(guī)模的擴大而下降，文化產(chǎn)業(yè)模式和產(chǎn)品的快速復(fù)制其實一直是個偽命題，因此文化產(chǎn)業(yè)的并購重組更多是范圍經(jīng)濟上的考慮，通過整合不同的細分產(chǎn)業(yè)來實現(xiàn)將同一個文化要素應(yīng)用在多個領(lǐng)域并獲得收益的目的；第二類買方是文化產(chǎn)業(yè)邊界上的公司和文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)逐漸被邊緣化的行業(yè)，他們和文化沾邊但嚴格意義上又不是文化產(chǎn)業(yè)的核心領(lǐng)域，以往經(jīng)營的產(chǎn)品或服務(wù)附加值與利潤率在不斷走低，希望借助文化創(chuàng)意與內(nèi)容的爆發(fā)性與帶動力提高主業(yè)的附加值，最典型的例子就是傳統(tǒng)媒體通過并購換血轉(zhuǎn)型和玩具制造業(yè)通過并購游戲和動漫打開新的市場完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；第三類買方完全是行業(yè)外的公司，傳統(tǒng)行業(yè)諸如煤炭、餐飲、鋼鐵、制造業(yè)等經(jīng)營已出現(xiàn)乏力甚至虧損，迫切需要徹底轉(zhuǎn)型，這時文化產(chǎn)業(yè)成為不二法門，雖然不懂也沒關(guān)系，“不明覺厲”。

不論以上哪種情況，大家最關(guān)注的其實都是文化能為上市公司帶來資本市場的高估值，至于文化項目本身賺不賺錢已經(jīng)不重要了，對公司的戰(zhàn)略價值和產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)之類的有考慮過，但事實上沒有多少公司把這一點置于資本套利的重要性之前。最明顯的案例就是阿里巴巴，近半年的一系列收購動作表明，阿里做文化其實是“醉翁之意不在酒”，并非是想通過文化產(chǎn)業(yè)賺多少錢，而更希望做大最具想象空間的“文化產(chǎn)業(yè)”盤子，為其IPO提高估值，比如阿里收優(yōu)土為了盤活電商，但不會作為核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，對優(yōu)酷土豆來說則不如和騰訊合作的協(xié)同效應(yīng)大，再比如阿里收購UC，對于一直靠百度庇護成長起來的UC來說，百度導(dǎo)流的作用其實遠遠大于阿里，所以阿里的并購動作完全是在拼盤子。剩下的諸如湘鄂情、禾盛新材、道博股份、凱撒股份等外行公司進入文化產(chǎn)業(yè)的動機其實也都昭然若揭。至于期冀靠著文化概念跑馬圈地蓋房子和享受避稅政策的也大有人在，不一而足。

來源：世界文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)意中心